第88章 重启收购

“如果和美林合作，综合资金成本预计比德崇方案高0.3个百分点，主要因为美林的承销费率略高，且他们的垃圾债券发行网络效率稍低——可能需要额外两周的路演时间。”

“所罗门兄弟呢？”凌羽崎问，目光转向维特。

维特重新开始按键。计算器发出轻微的哔哔声，每按一次键，绿色的数字就跳动一次。

“所罗门的优势在交易能力。”她说，“他们的债券交易台是华尔街最强的，尤其在国债和抵押贷款债券市场。

这意味着他们能更快地为垃圾债券定价、做市、分销。如果和我们合作，他们可能会将一部分垃圾债券打包成‘结构性票据’，卖给他们的机构客户——养老基金、保险公司、外国央行。”

她抬起头，眼睛在台灯光下显得格外专注。

“但所罗门的文化是‘狼性’。他们的交易员以激进、粗野、藐视规则著称。1985年，他们的一位抵押贷款交易员因为操纵价格被NASD调查，最终只是调离岗位，没有起诉。

这种文化下，内控形同虚设。和我们合作时，他们可能未经充分披露就进行关联交易，或将我们的交易信息泄露给其他客户。”

克劳恩补充。

“法律风险更高。所罗门目前有两起集体诉讼在审，都是关于债券定价不透明和利益冲突。

如果我们和他们合作，一旦交易出现问题，我们可能被卷入这些诉讼的连带责任中。虽然最终可以脱身，但会消耗大量时间和法律费用。”

米勒喝了一口咖啡，然后从桌上拿起一块方糖，没有放入杯中，只是用手指捏着，感受糖块的硬度和棱角。

“第一波士顿。”他说，“他们在并购和杠杆融资领域和德崇直接竞争。

优势是国际化——他们在欧洲和亚洲有更强的网络，如果我们的目标公司有海外业务，他们能提供跨境融资方案。”

他停顿，将方糖放回糖碗。

“但第一波士顿内部有派系斗争。投资银行部和高收益债部互相争夺资源，CEO和总裁关系紧张。如果我们和他们合作，可能会陷入内部官僚扯皮，交易执行效率低下。

此外，他们去年为几家储贷协会承销了高风险的垃圾债券，这些储贷协会现在已经开始出现偿付困难。如果危机爆发，第一波士顿可能被波及。”

凌羽崎的右手食指在桌面上轻轻敲了一下。很轻，几乎听不见声音，但其他三人都停止了说话。

“所以，”他说，声音平稳，“替代者只是程度差异。”

不是提问。

克劳恩摘下眼镜，用那块白色亚麻布擦拭镜片。他擦得很慢，很仔细，“在高收益债市场，没有‘干净’的玩家。整个行业都建立在三根柱子上：监管套利、内幕信息、过度杠杆。

德崇只是把这三根柱子做到了极致。其他公司要么在做同样的事但规模较小，要么在努力追赶德崇的路上变得更激进。”

他重新戴上眼镜，镜片后的眼睛显得略大。

“如果我们必须选一家投行，那么选择的标准不是‘谁更安全’，而是‘谁的风险对我们最可控’。

从这个角度，美林可能略好——因为业务多元，他们对单一交易的依赖度较低，谈判时我们可能争取到更有利的保护条款。”

维特从公文包里取出一张新的图表，手绘在方格纸上。这次不是时间线，而是一个网状结构图，中心是“收购载体”，周围辐射出多条线，连接着不同的金融机构。

“但如果跳出‘选一家投行’的思维，”她说，手指点在网状图的一个节点上，“还有第二种策略：不依赖单一机构，而是建立一个融资网络。”

她移动手指，沿着线条滑向另外三个节点。

“我们可以联合三到五家专注于高收益债券的私募投资基金——比如富达的高收益债基金、联博的堕落天使基金，以及其他独立垃圾债基金——共同组建收购财团。

我们作为发起人和GP，提供股权资金和战略；他们作为LP，认购专门发行的垃圾债券，提供债权融资。

然后，我们聘请一家‘干净’的精品投行——比如拉扎德或沃瑟斯坦·佩雷拉——作为纯粹的财务顾问，负责交易设计和流程管理。”

米勒身体前倾，仔细看着网状图。

“优势？”

“风险分散。”维特说，“融资来源多样化，不依赖任何一家机构的资产负债表。

那些垃圾债基金的目标是获得稳定票息，不是控制公司，所以他们对运营的干预意愿很低。

整个交易在专业基金圈子内完成，公众关注度低，不会像德崇交易那样上头条。”

“但协调成本高。”克劳恩指出，“三五家基金，每家都有自己的投资委员会、合规要求、决策流程。

要让所有人同意交易结构、定价、时间表，可能需要额外两个月。而且，基金之间可能存在利益冲突——比如，某家基金同时持有目标公司竞争对手的债券。”

凌羽崎的目光停留在网状图上。他的视线缓缓移动，从中心到边缘，再从边缘回到中心。台灯的光在他脸上投下柔和的阴影，让他的表情显得更加难以捉摸。

“第三种。”他说，没有抬头。

维特深吸一口气，从公文包最底层取出一份更厚的文件。封面是简单的蓝色卡纸，印着两行字：

“美国复兴资本”夹层债务基金

初步架构方案-仅供内部讨论

她将文件放在桌子中央，但没有翻开。

“自建融资渠道。”她说，声音比刚才略低，“我们自己的基金公司，可以发起成立一只夹层债务基金。

公开宣称的投资策略是‘为中型企业的管理层收购和战略重组提供优先债和夹层融资’。

实质是我们自己的、完全可控的垃圾债资金池。”

克劳恩的眼睛微微睁大。他伸手翻开文件第一页，快速浏览。

“同时，”维特继续，“我们收购一家小型、干净但有牌照的区域性投行——比如在芝加哥或波士顿经营了二十年、创始人想退休的那种。

保留原品牌和大部分员工，只更换实际控制人和财务总监。

这家投行将成为公开的‘收购发起人’和财务顾问。”

她用手指在桌面上画出一个三角形。

“然后我们收购的‘白手套’投行作为公开牵头人，

我们的主力股权基金提供股权，

我们的夹层基金提供债权。

如果需要掩护，再向一家主流商业银行——比如花旗或摩根——申请一小部分优先级贷款，让交易结构看起来更正统。”

米勒沉默了很久。他端起咖啡杯，发现咖啡已凉，又放回杯碟。

“优势显而易见。”他终于开口，“绝对控制，完全合规，完美隐身。

所有核心环节都在我们手中，‘白手套’投行只是前台壳。

德崇崩盘也好，美林出事也罢，都影响不到我们。”

“但时间。”克劳恩说，手指敲着文件页边，“成立新基金需要至少六个月募资，获得SEC注册又需要三到四个月。

收购一家投行并完成整合，至少四个月。

整个架构搭建完成，可能要拖到1987年底甚至1988年初。

那时，税改法案早已生效，杠杆收购的税收优势大打折扣。而且，目标公司可能已经被别人买走。”

维特点头。

“这是最大的代价，时间窗口可能关闭。但如果我们愿意放弃‘在税改前完成’的紧迫性，这个方案长期来看最安全。

它不仅解决当前收购的匿名性问题，更为我们未来的一系列操作搭建了一个完全可控的金融基础设施。”

房间安静下来。

角落那桌的三个男人站起身，椅子腿与地板摩擦发出刺耳的声音。他们穿上外套——都是宽肩的西装，颜色分别是深灰、海军蓝和棕色——互相拍了拍肩膀，朝楼梯走去。脚步声逐渐远去，最后消失在楼下隐约的爵士乐声中。

凌羽崎终于动了。他伸手拿起那份蓝色封面的文件，但没有翻开，只是用拇指指腹摩挲着纸张边缘。纸很厚，有细微的毛边。

他看了文件封面约十五秒，然后将其放回桌子中央。

“给我一份分析报告。”他说，“三种策略，详细的风险矩阵、资金成本测算、时间线推演、法律障碍清单。

给你们两周的时间。”

“好的，Boss。”

“下面是南陆公司。”

凌羽崎说出这四个字时，右手正将一块方糖放入咖啡杯。

方糖落入深色液体的瞬间，发出轻微的“噗通”声。他没有搅拌，只是看着糖块边缘开始溶解，在表面形成细小的漩涡。

俱乐部二楼红厅的壁炉里，木柴正发出噼啪的爆裂声。

桌上已换上新的亚麻桌布，纯白色，熨烫得毫无褶皱。

理查德放下手中的《华尔街日报》，头版有条短讯：“南陆公司第二季度利润下滑12%，炼油业务拖累业绩”。

他摘下金丝眼镜，用衬衫袖口擦了擦镜片。

“The Southland Corporation。”他重复道，声音里带着某种确认的意味，“市值约十八亿美元，股价从年初的三十五美元跌至二十八美元。

汤普森家族控股约百分之三十，剩余股份分散在四十七家机构投资者手中，最大单家持股不超过百分之四。”

埃莉诺·维特的手指在键盘上快速敲击。按键声清脆，带着老式打字机的节奏感。屏幕滚动，显示出一张表格：

Southland Corp (1986 Q2)

Revenue:$12.4B

Op Margin: 3.2%

Net Debt:$3.8B

7-Eleven Stores: 8，247 (US)

Real Estate Owned: 3，912 properties

“资产基础被严重低估。”她说着，从公文包取出一份地产评估报告的复印件。

报告封面印着“高纬环球-1985年美国零售地产估值摘要”。她翻开到夹着书签的那页，用手指点着一行数字。

“根据独立评估，南陆公司自有的三千九百一十二处地产，按市场公允价值计算，总值约四十二亿美元。

仅地产一项，就超过公司当前市值两倍以上。

但这些地产在资产负债表上仍按历史成本计价，平均账面价值仅为市值的百分之三十七。”

塞巴斯蒂安·克劳恩正在查看另一份文件——是SEC存档的南陆公司10-K年报摘要，用老式点阵打印机打出，字迹边缘有细微的毛边。他翻到“股东结构”部分，用红色铅笔在几个名字上画了圈。

“汤普森家族内部存在分歧。”他说，声音平稳得像在宣读法庭文件，“创始人约翰·汤普森于1972年去世后，控制权由三个分支继承。

目前担任董事长的老约翰·汤普森二世，七十一岁，倾向于保留家族控制，但其侄子小罗伯特·汤普森，四十四岁，公开批评公司战略‘过度多元化’，主张剥离非核心业务。

两人去年在股东会上有过公开争执，被《达拉斯晨报》报道过。”

凌羽崎终于端起咖啡杯，喝了一口。方糖没有完全溶解，舌尖能尝到颗粒感。他放下杯子，杯底与杯碟接触时发出清脆的“叮”声。

“便利店业务。”他说。

维特点头，在TRS-80上又输入几个命令。屏幕切换，显示另一组数据：

7-Eleven Segment (1985)

Revenue:$8.7B (70% of total)

Op Income:$624M

Op Margin: 7.2%

Avg Store Daily Sales:$2，850

Cash Transaction %: 83%

“7-Eleven贡献公司百分之七十的营收，但营业利润率是整体水平的两倍以上。”她说，

“关键是现金流——日均销售额中百分之八十三为现金交易，从销售到银行存款平均仅滞后一点七天。

这意味着该业务每月产生约六亿美元的营运现金流，稳定的很。”

米勒重新戴上眼镜，身体前倾，双臂撑在桌面上。他的袖口露出半英寸，袖扣是简单的金色圆片，表面已有细微划痕。

“但市场看不到这些。”他说，“因为另外百分之三十的业务——炼油、乳制品、化学品——正在拖垮整体业绩。

国际油价从去年的每桶二十七美元跌至现在的不到十二美元，南陆的炼油业务连续三个季度亏损。投资者把整个公司当成能源股在抛售。”

他停顿，从西装内袋掏出一本Montblanc笔记本，翻开，念出一段手写笔记：

“分析师认为南陆公司需要至少十五亿美元资本开支来升级炼油设施，否则该业务将在三年内丧失竞争力。

但公司债务已达三十八亿美元，信用评级BBB-，接近垃圾级。银行不愿新增贷款。”

壁炉里的木柴又爆出一声脆响，火星溅到防火网上，瞬间熄灭。

凌羽崎的视线转向克劳恩。“法律结构。”

克劳恩放下10-K摘要，从公文包底层取出一份更厚的文件——封面印着“特拉华州公司法与股东协议案例汇编”。

“南陆公司注册地在特拉华州，公司章程设有交错董事会制——每年只改选三分之一董事，这使得敌意收购极为困难。

但同时也规定，若收购方获得百分之七十五以上股东投票支持，可以一次性更换全部董事。”

他用钢笔在汇编的某一页边缘写下几个字，字迹小而工整。

“公司章程没有‘毒丸计划’。1985年股东会曾提案增设，但被汤普森家族以‘损害股东价值’为由否决。

这意味着，一旦有人获得足够股权，可以相对顺畅地推进控制权变更。”

维特补充道：“而且，南陆公司的债务契约中存在‘控制权变更条款’——若公司控制权变更，债权人有权要求立即偿还全部债务。

这通常被视为反收购措施，但反过来也可以利用：如果我们能提前与主要债权人——主要是美洲银行和花旗银行——达成谅解，控制权变更反而能成为逼迫其他股东就范的杠杆。”

凌羽崎的手指在桌面上轻轻敲了两下。很轻，但足够让其他三人停止说话。

“收购方案？”他说。

米勒深吸一口气，翻开笔记本新的一页。

“两条路。”他说，用钢笔在页面上画了一条分叉线，

“方案A：全资收购南陆公司整体。

方案B：仅收购7-Eleven品牌和运营网络，通过合资公司架构逐步控制。”

他看向凌羽崎，但凌羽崎没有反应，只是静静等着。

米勒继续说，“在特拉华州注册一家壳公司，股权通过开曼的多层信托隐藏。

然后邀请一家非华尔街的机构作为共同发起人——比如联合太平洋保险公司，他们一直在寻找稳定的现金流资产匹配其保单负债。

我们提供战略和资本，他们提供信誉和部分资金。”

维特在TRS-80上调出一张融资结构图。

“融资分三层：第一层，高级担保债券，占百分之六十，以南陆公司自有地产抵押，通过区域性投行如芝加哥第一银行私下配售给养老基金。

第二层，次级垃圾债，占百分之二十五，由一家新兴投行打包成‘消费必需品现金流支持债券’，定向出售。

第三层，卖方票据，占百分之十五，支付给汤普森家族，绑定他们利益，减少现金支出。”

克劳恩接过话头。

“以‘战略合作升级’为名接触汤普森家族。提议将7-Eleven门店网络与保险公司的客户服务结合——比如在便利店销售保单、提供缴费服务。

同时暗示可以帮助剥离亏损的炼油业务，让家族专注于核心零售。

在签署保密协议后，提出全资收购要约，允许家族保留百分之十股权并进入品牌委员会。”

凌羽崎的视线移向分叉线的另一侧。

“方案B。”他说。

米勒点头，在笔记本上写下“品牌剥离计划”几个字。

“成立合资公司‘7-Eleven Global LLC’。南陆公司以品牌加两千家核心门店出资，占股百分之四十九。

我们的壳公司以现金加债务出资，占股百分之五十一。合资公司获得7-Eleven全球永久特许经营权，每年向南陆支付销售额的百分之二作为权利金。”

维特的手指在计算器上快速跳动。

“隐蔽控制的关键在于，合资公司发行垃圾债，逐步收购南陆公司持有的其余六千多家门店。每次收购规模控制在三到五亿美元，分十到十五次完成，避免一次性大规模交易引发监管审查。

同时，南陆公司保留地产所有权，以‘售后回租’形式长期租赁给合资公司，既为南陆创造稳定租金收入，又为我们提供了可控的经营资产。”

克劳恩补充法律细节。

“拆分交易以规避反垄断审查：每步交易金额控制在哈特-斯科特-罗迪诺法案的一千五百万美元门槛以下。

选择在特拉华州完成所有法律文件，利用其对公司董事决策的友好判例。

最关键的是，合资公司架构下，我们控制运营和战略，但南陆公司仍在财务报表上合并合资公司业绩——这能安抚股东，同时让我们隐身。”

房间安静了片刻。

壁炉里的火焰小了些，木柴变成暗红色的炭，边缘泛着橙光。远处传来街道上救护车的警笛声，由远及近，又逐渐远去。

凌羽崎端起咖啡杯，发现咖啡已凉。他没有喝，只是将杯子放回杯碟，动作很轻。

“风险。”他说。

维特调出TRS-80上的另一个页面。

“现金流覆盖：7-Eleven业务自由现金流对债务利息的覆盖率目前是二点八倍，在杠杆收购后可能降至一点五倍。

需要确保运营改善能在一到两年内将覆盖率提升回二点五倍以上。”